Co-Investments: Der große Diversifikator für Private Equity.

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Starker Deal-Flow im mittleren Marktsegment

Trotz geopolitischer Spannungen, der Covid-Krise und eines starken Anstiegs der Zinssätze ist der Deal-Flow im mittleren Marktsegment stabil geblieben.

„Es handelt sich um einen sehr tiefen, reichhaltigen Markt“, so David Arcauz, Managing Partner im Genfer Büro von Flexstone Partners, einer Tochtergesellschaft von Natixis Investment Managers. Der mittelständische Markt ist von den steigenden Kapitalkosten weniger betroffen, da die meisten Transaktionen unter einem Unternehmenswert von 1 Mrd. US-Dollar und viele unter 500 Mio. US-Dollar liegen. Und da die erwarteten Renditen bei Mid-Caps höher sind, haben sich die Allokationen von Debt- wie von Private-Equity-Investoren gut geschlagen.

Für die Zukunft bietet das makroökonomische Umfeld positive Aussichten. Arcauz sagt dazu: „Die Zinssätze scheinen ihren Höhepunkt überschritten zu haben und die Unsicherheit insgesamt hat abgenommen, so dass das makroökonomische Umfeld günstiger ist.“

Bei Flexstone wird der Deal-Flow gestützt durch die primären Investmentkapazitäten des Unternehmens, die ihm Zugang zu einer breiten Palette von GPs weltweit verschaffen. Seit dem Start seines Co-Investment-Programms 2008 hat Flexstone mehr als 475 Primärtransaktionen und mehr als 140 Co-Investment-Deals in den USA, Europa und Asien abgeschlossen.

Flexstone hat dank seines umfassenden Netzwerks aus GP-Beziehungen weltweit und in zahlreichen Sektoren einen besonders guten Zugang zu Mid-Cap-Deals“, so Nitin Gupta, Managing Partner im New Yorker Büro von Flexstone.

„Gute Beziehungen und der Zugang zu Geschäftsabschlüssen sind in erster Linie auf die Berechenbarkeit von Kapital sowie auf Transparenz und Schnelligkeit zurückzuführen", fügt Arcauz hinzu. „Wir führen unsere Due-Diligence-Prüfung zur gleichen Zeit durch wie der federführende GP, so dass wir schnell Ja oder Nein sagen können. Für die GPs, mit denen wir zusammenarbeiten, ist das attraktiv, da so das Syndizierungsrisiko geringer wird.“

Ein globaler Ansatz schafft Mehrwert

Für die weitere Unterstützung des Deal-Flows sorgen die globalen Kapazitäten von Flexstone – mit Deals, die sich über die USA und Europa erstrecken, aber auch ein erhebliches Engagement in Asien umfassen. „Unsere Nische ist der globale Fokus auf kleinere Unternehmen“, sagt Kit Jong Tan, Managing Director des Singapurer Büros von Flexstone. „Es gibt nicht viele andere, die im mittelständischen Bereich global operieren können.“

Die Co-Investments von Flexstone bewegen sich in der Regel im Bereich von 10 bis 25 Mio. US-Dollar, wobei das größere Volumen aufgrund der größeren Ineffizienzen des europäischen Marktes meist für europäische Unternehmen reserviert ist.

Auch in Asien bieten sich zunehmend Geschäftsmöglichkeiten. „Wie überall auf der Welt sind Technologiebewertungen auch in Asien teuer, aber einige Dienstleistungsunternehmen und regionale Akteure bieten einen fantastischen Wert“, so Tan.

Ein Beispiel ist KFC Korea, ein Unternehmen, in das Flexstone zu einem EBITDA-Multiple zwischen 5 und 10 investiert hat. Der Hauptsponsor handelte einen Master-Franchisevertrag aus, der ein Sub-Franchising und damit mit weniger Kapitaleinsatz ein viel schnelleres Wachstum ermöglichte, als es KFC Korea mit der Eröffnung eigener Filialen hätte erreichen können.

Die Vorteile von Co-Investments

Dass Co-Investment-Transaktionen so stark wachsen und nachgefragt sind, hat eine ganze Reihe von Gründen. So bieten Co-Investments die Möglichkeit, schneller und in größerem Umfang an attraktiven Vermögenswerten zu partizipieren, und das häufig zu besseren Konditionen als bei anderen Private-Equity-Investments.

Und da Co-Investment-Portfolios häufig in eine größere Anzahl von Unternehmen investiert sind als Primärfonds und Zugang zu einer großen Anzahl von GPs bieten, sind sie stark diversifiziert, was das Gesamtrisiko des Portfolios verringert und die risikobereinigte Rendite potenziell verbessert.

Gupta sagt: „Co-Investment-Fonds bieten außerdem ein zusätzliches Maß an Sorgfalt, eine aktive Portfoliokonstruktion und eine breite Diversifizierung über verschiedene Anlageformen hinweg."

Nicht zuletzt ermöglichen Co-Investment-Fonds Anlegern den Zugang zu begehrten Sponsoren, die ansonsten für Investitionen nicht zur Verfügung stehen oder nur ein begrenztes Zeitfenster dafür haben.

„Co-Investment-Manager können institutionellen Anlegern Zugang zu einer breiten Palette von Transaktionen verschaffen, die für einen einzelnen Anleger nur schwer zugänglich wären“, erläutert Gupta. Flexstone konzentriert sich auf Transaktionen im Small- und Mid-Cap-Bereich in drei großen geografischen Regionen, in denen Einstiegs-Multiples und Hebelwirkung im Durchschnitt niedriger sind und die risikobereinigte Rendite daher höher, wobei die Möglichkeit besteht, das höhere Alpha durch die richtige Auswahl der Investitionen zu nutzen.

Die drei wichtigsten Wertschöpfungskonzepte von Flexstone

Wo auch immer Flexstone investiert, folgt das Unternehmen bei der Wertschöpfung einem einheitlichen, auf drei zentralen Ideen basierenden Ansatz.

Die erste besteht in der Steigerung des Umsatzes durch Buy-and-Build-Strategien, in der Regel durch den Kauf von Wettbewerbern. Viele Unternehmen, in die investiert wird, befinden sich in Familienbesitz, und der Buy-and-Build-Ansatz erfordert manchmal ein neues Management. Zu dieser Kategorie gehört auch Funecap, ein Co-Investment mit Latour Capital. Hier beruhte der Wertschöpfungsplan auf einer weiteren Verdichtung des Netzes in Frankreich und einer geplanten Expansion in die Nachbarländer, darunter Italien.

Als zweite Idee werden Unternehmen ins Auge gefasst, die Produkte in der Wertschöpfungskette zu relativ niedrigen Kosten anbieten. Dies führt zu einer größeren Freiheit bei der Preisgestaltung und damit zu einer größeren Resilienz bei Inflation und nachlassender Konjunktur. Nicht-zyklische Sektoren erhalten den Vorzug gegenüber zyklischen Branchen. „Wir bevorzugen robuste Geschäftsmodelle, die unterschiedlichen und schwierigen Marktbedingungen standhalten können“, so Arcauz. Sowohl Shur-Co, der größte Hersteller von Qualitätsplanen und Sicherheitsbehältern für Güterzüge und Lastwagen in Nordamerika, ein Co-Investment mit dem US-amerikanischen GP Behrman Capital, oder Guala Closures, ein führender Hersteller von Spezialverschlüssen für die Getränkeindustrie, in den gemeinsam mit dem italienischen GP InvestIndustrial investiert wurde, sind Beispiele für Unternehmen, die kostengünstige, geschäftskritische Komponenten für größere Branchen herstellen.

Das dritte Konzept besteht darin, Unternehmen aus der „Old Economy“ ins Visier zu nehmen, die in Form zusätzlicher Marktanteile und geringerer Betriebskosten von der Digitalisierung profitieren können. Dazu gehört beispielsweise Seaga, ein führender Hersteller von Verkaufsautomaten sowie Warenwirtschafts- und Secure-Access-Produkten in den USA. Hightech-Unternehmen, die in der Regel hoch bewertet sind, werden eher gemieden.

Dieser Ansatz erfordert einen geringen Anteil an Fremdkapital und keinen auf Portfolioebene. „Die Hebelwirkung gehört sicherlich nicht zu unseren wichtigsten Wertschöpfungsinstrumenten“, erläutert Arcauz. „Mit einer hohen Fremdfinanzierung gerät man in Schwierigkeiten, wenn sich die Makrolage gegen einen wendet.“

Im Mid-Cap-Bereich lässt sich oft schneller Wert generieren, da die Unternehmen kleiner sind und sich schneller neu positionieren lassen. Dies führt zu einer Verkürzung der J-Kurve. Zu den Möglichkeiten für eine Neupositionierung von Unternehmen gehören die Professionalisierung des Managements, Größenvorteile, operative Verbesserungen und eine Neuausrichtung von Vertrieb und Marketing.

Letztlich hängt die Wertsteigerung bei mittelgroßen Unternehmen nicht von Erstemissionen ab, wie es auf dem größeren Buyout-Markt häufig der Fall ist. Da Erstemissionen seltener werden, ist es von erheblichem Vorteil, sich mehr auf Trade Sales und sekundäre Private-Equity-Verkäufe zu verlassen.

Langfristige Hebel

Im Gegensatz zu den öffentlichen Märkten haben GPs einen viel längeren Zeithorizont, um den Wert zu optimieren, was bedeutet, dass sie gezielt wertsteigernde Methoden anwenden können, die über mehrere Jahre und Zyklen hinweg verfeinert wurden. „Viele dieser Firmen machen das, was sie tun, schon seit Jahrzehnten“, meint Gupta. „Sie haben einen Plan und einen Werkzeugkasten und können sich auf jede Phase des Zyklus einstellen, auch auf die Planung ihres Ausstiegs weit im Voraus.“

Flexstone hält vor allem nach Geschäftsmöglichkeiten im „Sweet Spot“ des Hauptinvestors Ausschau. Das heißt, die Transaktion erfolgt in einem Sektor bzw. einer Region, in der der GP bereits eine Reihe von erfolgreichen Geschäften abgeschlossen hat und dies erneut leisten kann. Flexstone geht davon aus, dass seine Sweet-Spot-Analyse und die strenge Due-Diligence-Prüfung entscheidend für seine niedrige Portfolio-Verlustquote von unter 5% sind.

ESG ist ein weiterer langfristiger Hebel. Der ESG-Ansatz von Flexstone beruht auf drei Grundpfeilern. Der erste besteht in einem vorgeschalteten Bewertungs- und Screening-Prozess; dazu gehört die Anwendung von Strategien für Ausschlüsse und Kontroversen. Das Unternehmen bewertet jede Transaktion und berücksichtigt auch den Beitrag der einzelnen Transaktionen im Hinblick auf die Ziele für nachhaltige Entwicklung (Sustainable Development Goals, kurz SDGs) der UN.

Zweitens führt es eine Due-Diligence-Prüfung des GP nach ESG-Kriterien durch, bei der der Reifegrad der Nachhaltigkeitsphilosophie, der Unternehmensführung und des Investitionsprozesses des GP bewertet wird.

Drittens erstellt das Unternehmen Nebenabreden zur Formalisierung von Vertragsklauseln, die während der ESG-Sorgfaltprüfung identifiziert wurden, und behält die in den Klauseln angesprochenen Probleme während der Laufzeit der Transaktion im Blick.

Der Strategie treu bleiben

Co-Investments im Mid-Cap-Bereich können in den meisten makroökonomischen Umgebungen gedeihen. „Kleinere Unternehmen mit überzeugenden Produkten werden immer Kapital für ihr Wachstum benötigen“, sagt Gupta. Für Investoren sei es ihm zufolge entscheidend, „bei der Stange zu bleiben“ und sich weder von makroökonomischen Trends ablenken noch von gerade angesagten Sektoren zu sehr mitreißen zu lassen.

Gupta fügt hinzu: „Herausforderungen gibt es immer, aber wir wissen, dass wir, wenn wir nicht von unserer Strategie abweichen, erfolgreich über viele Zyklen hinweg investieren können, wie wir es auch in der Vergangenheit getan haben.“