Herr Geller, können Sie bitte kurz die herausragenden Merkmale des LS Sakorum Long/Short Growth Equity Fund zusammenfassen?
Rich Geller: Der Fonds gehört zu einer Reihe von Wachstumsaktien-Angeboten, die von Aziz V. Hamzaogullari, dem Gründer, Chief Investment Officer und Portfoliomanager des Loomis Sayles Growth Equity Strategies (GES) Teams, verwaltet werden. Das Ziel der bereits seit 13 Jahren bestehenden Long/Short Growth Equity (LSGE)-Strategie ist es, über den gesamten Zyklus hinweg Renditen auf Marktniveau mit etwa einem Drittel des Betas des S&P 500 zu erzielen und gleichzeitig ein bedeutendes Alpha, Alpha in Short-Titeln und einen Kapitalschutz in Zeiten eines Marktrückgangs zu bieten. LSGE, auf dem dieser OGAW-Fonds basiert, hat diese Ergebnisse erzielt.
Wie würden Sie das Risiko-Ertrags-Profil des Fonds im Vergleich zu einer Long-only-Wachstumsaktienstrategie bewerten?
Geller: Es ist klar, dass ein abgesicherter Fonds auf Gesamtfondsebene ein ganz anderes Rendite-Risiko-Profil aufweisen wird als ein Long-only-Fonds. Beide können sehr gut performen, aber sie werden sehr unterschiedlich sein. Unsere Long/Short-Strategie hält in der Regel ein Netto-Marktengagement von rund 50% aufrecht und erzeugt ein Gesamt-Beta, das etwas unter diesem Wert liegt, während Long-only-Fonds in der Regel voll investiert sind und im Allgemeinen ein Beta von 1 mit der Benchmark erreichen. Wir sind der Meinung, dass beide Strategien attraktive Optionen darstellen können, aber unterschiedliche Erwartungen und Funktionen haben, wenn sie in ein Gesamtportfolio integriert werden.
Der Einsatz von Short-Positionen hat es auch ermöglicht, bestimmte „Risiko-Asymmetrien“ zu verbessern. So liegt beispielsweise das Beta unserer Long/Short-Strategie insgesamt bei etwa 0,4, während es in fallenden Märkten näher an neutral liegt.
Der Fonds verfolgt eine Low-Turnover-Strategie. Gilt dies auch für die Short-Positionen?
Geller: Da das GES-Team bei seinen Investitionen so vorgeht, als würde es sich in private Unternehmen einkaufen, ist ein langer Anlagehorizont für unsere Philosophie und unseren Prozess von zentraler Bedeutung. Unserer Ansicht nach bietet ein langer Anlagehorizont die Möglichkeit, säkulares und strukturelles Wachstum zu erfassen und die Kurzsichtigkeit des Aktienmarktes durch den Prozess der Zeitarbitrage zu nutzen. Der Fonds verfolgt eine Strategie des geringen Titelwechsels im Portfolio. Seit der Einführung der Strategie vor 13 Jahren, die von LSGE aufgezeichnet wurde, bedeutet dies eine Umschlagshäufigkeit von etwa 10-12% für Long-Positionen und eine Umschlagshäufigkeit von 20-22% für Short-Positionen seit der Einführung. Dies ist ein guter Anhaltspunkt dafür, was auch für den Namensumsatz im OGAW-Fonds zu erwarten ist (mit Ausnahme der Umschichtungen, die zur Einhaltung der OGAW-Konzentrationsvorschriften erforderlich sind). Wir sind nicht an eine bestimmte Haltedauer gebunden, sondern treffen unsere Entscheidungen auf der Grundlage der absoluten und relativen Attraktivität der einzelnen Long- und Short-Positionen im Portfolio zu den jeweiligen Bewertungen zu einem bestimmten Zeitpunkt.
Was ist die Hauptaufgabe der Short-Positionen: Performance liefern oder absichern?
Geller: Shorts sollen eine doppelte Aufgabe erfüllen. Beide Aufgaben sind für unseren Ansatz gleichermaßen wichtig. Shorts sind unbedingt erforderlich, um das Portfolio abzusichern und darüber hinaus die positive Risikoasymmetrie zu verstärken, die wir auf Gesamtportfolioebene anstreben. Short-Positionen haben in der Vergangenheit eine wichtige Rolle bei der Absicherung von Vermögenswerten gespielt – sowohl bei sehr starken als auch bei moderaten Marktrückgängen. Bei den drei größten Marktrückgängen in der Geschichte der Strategie war die Strategie in zwei Fällen nur geringfügig negativ und erzielte in einem Fall positive Renditen.
Die andere Aufgabe von Short-Positionen ist die Erzielung von Performance. Sie tragen zwar nicht positiv zur kumulativen fiktiven Wertentwicklung in der Geschichte der Strategie bei, haben aber zu kritischen Zeitpunkten erheblich zur Wertentwicklung beigetragen. Insgesamt sind Shorts für etwa 54% unseres Alpha (unserer risikobereinigten Rendite) verantwortlich, obwohl sie nur etwa 33% unserer Bilanz ausmachen.
Wie Sie sehen, können wir mit Leerverkäufen nicht nur das Nettomarktengagement reduzieren, sondern sie auch als Quelle für potenzielles Alpha nutzen. Mit anderen Worten: Sie können uns helfen, die risikobereinigten Renditen zu steigern. Seit Beginn des Short-Engagements bis zum 31. Dezember 2024 hat die LSGE-Strategie ein jährliches Brutto-Alpha von +583 Basispunkten oder +444 Basispunkten nach Abzug der Gebühren erzielt. Auch wenn die erwarteten Gesamtrenditen niedriger sind als bei einem Long-only-Ansatz, hat der Einsatz von Short-Positionen in der Long/Short-Strategie unser Gesamt-Alpha erhöht.
Wann setzen Sie Shorts auf dem breiten Markt ein?
Geller: Auf der Short-Seite bevorzugen wir die Identifizierung von Einzeltitel-Shorts mit dem Ziel, dass sie eine doppelte Funktion erfüllen: Sie sind sowohl individuelle Alpha-Quellen als auch Absicherungsvorteile für das Portfolio. In Fällen, in denen wir nicht in der Lage sind, eine ausreichende Anzahl von Einzeltitel-Shorts zu finden, die unserem disziplinierten Anlageprozess entsprechen, setzen wir breite Index-Shorts (oder Körbe) ein, um das Marktengagement des Portfolios abzusichern und unser Ziel eines Nettoengagements von 50% zu erreichen. Daher werden Indizes im Allgemeinen als „Lückenfüller“ verwendet, wenn keine ausreichende Anzahl von Einzeltitel-Shorts zu Preisen verfügbar ist, die unserer Meinung nach ein attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis bieten.
Welche Sektoren oder Wirtschaftstreiber halten Sie im aktuellen Umfeld für äußerst attraktiv für Long-Positionen?
Geller: Wir nehmen keine kurzfristigen Meinungen zum aktuellen Umfeld oder zu Trends an. Außerdem beruht unser Anlageprozess zu 100% auf einem fundamentalen Bottom-up-Research. Darüber hinaus sind wir misstrauisch gegenüber Sektorbezeichnungen, da wir sie für willkürlich halten. Was wir in erster Linie suchen, halten wir für sehr selten: eine überschaubare Anzahl von Unternehmen, die von Natur aus von hoher Qualität sind – Unternehmen mit einzigartigen, schwer zu reproduzierenden Geschäftsmodellen und nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen. Wir setzen voraus, dass diese Merkmale über längere Zeiträume (d. h. viele Jahre) beständig und langlebig sind.
Wachstum ist die nächste Komponente, die wir in unserem Investitionsprozess Qualität-Wachstum-Bewertung berücksichtigen. Wir suchen nicht nur nach überdurchschnittlichem Wachstum, sondern nach nachhaltigem und rentablem Wachstum (gemessen am freien Cashflow), das es einem Unternehmen ermöglicht, sein weiteres Wachstum selbst zu finanzieren. Dieser Prozess wird nicht von Top-Down-„Themen du jour“ beeinflusst, sondern von der Identifizierung langfristiger Wachstumstreiber, von denen wir glauben, dass sie langfristig Bestand haben werden.
Das sich daraus ergebende Portfolio lässt sich anhand der Arten von Unternehmen erklären, die unsere Schwellenwerte für die Aufnahme zum jetzigen Zeitpunkt erreicht haben. Beispiele für die fünf wichtigsten Geschäftstreiber in unserem Portfolio sind folgende: Online-Werbung; EV-Penetration; Wachstum bei Video-on-Demand-Abonnements; IT-Ausgaben von Unternehmen; Digitalisierung des Zahlungsverkehrs. Keiner dieser Faktoren ist von kurzfristiger Natur. Häufig sind wir in repräsentative Unternehmen investiert, die schon seit Jahren in unserem Portfolio sind. Beachten Sie, dass unser Team über vier volle Präsidentschaftsperioden hinweg investiert war und in einigen Fällen das Portfolio immer noch Positionen vom ersten Tag an enthält.
In welchen Bereichen finden Sie mehr Short-Picks?
Geller: Wir haben zwei verschiedene Arten von Leerverkäufen in unserem Portfolio: säkulare und opportunistische. Säkulare Leerverkäufe können auftreten, wenn bullische Bewertungen die geringe Qualität von Unternehmen mit geringer oder keiner Differenzierung nicht widerspiegeln oder wenn das Wachstumspotenzial von Unternehmen überschätzt wird, die unserer Meinung nach langfristig einen strukturellen Rückgang erleben werden. Opportunistische Leerverkäufe können vorkommen, wenn die eingebetteten Erwartungen im Verhältnis zum langfristigen inneren Wert hoch sind, sogar bei Unternehmen, die selbst keine säkularen Verlierer sein könnten. Es kann sich dabei um lebensfähige Unternehmen handeln, bei denen wir bereit wären, eine Long-Position einzugehen, wenn sie zu einem bestimmten Zeitpunkt mit erheblichen Abschlägen gegenüber unserer Einschätzung des inneren Wertes verkauft werden.
Gegenwärtig haben wir in einer Reihe von Geschäftssegmenten attraktive Short-Positionen gefunden, unter anderem in folgenden Bereichen Halbleiter und Semi-Caps, Konsumgüter, Bau und Baumaterialien sowie Software.
Aus regionaler Sicht haben die USA ein starkes Gewicht; sowohl lang- als auch kurzfristig. Warum?
Geller: Wir sind im Allgemeinen unabhängig vom Land der Börsennotierung, erkennen aber an, dass die Größe des US-Marktes die der meisten anderen Märkte in den Schatten stellt, und daher sind die Portfoliobestände stärker in den USA gewichtet. Dies ist nicht das Ergebnis einer Top-Down-Sicht auf geografische Regionen, sondern das Ergebnis der Tatsache, dass wir auf unternehmensspezifischer Basis die attraktivsten Anlagemöglichkeiten gefunden haben. Die geografische Ausrichtung des Portfolios ist daher lediglich ein Ergebnis des Anlageauswahlprozesses. Wir weisen darauf hin, dass es sich bei vielen unserer Beteiligungen um große und oft globale Unternehmen handelt, die ihre Erträge unabhängig vom Land ihrer Börsennotierung geografisch verteilen. Daher ist das Portfolio geografisch breiter gestreut, als es auf den ersten Blick erscheinen mag.
Die Long-Short-Strategie wurde im Jahr 2012 eingeführt. Wie hat sich die Strategie bisher entwickelt? Gab es einige sehr gute oder sehr schlechte Jahre? Und wie schätzen Sie das Umfeld für den Fonds im Jahr 2025 ein?
Geller: Wir haben die Long-Short-Strategie (LSGE) im Februar 2012 aufgelegt. Im Jahr 2022 fügten wir unser Long-Short-OGAW-Angebot hinzu, um die Zugangsmöglichkeiten für Anleger zu erweitern, insbesondere für diejenigen, die ein registriertes Vehikel benötigten.
Ziel der Strategie ist es, Renditen zu erzielen, die im Allgemeinen über den Zyklus hinweg mit den langfristigen Renditen des S&P 500 übereinstimmen, jedoch mit einem Beta, das etwa ein Drittel des Index beträgt. Darüber hinaus streben wir ein bedeutendes Alpha und eine gute Risikominderung in Zeiten von Indexrückgängen an.
In den letzten 13 Kalenderjahren hatte das LSGE-Portfolio nur vier negative Kalenderjahre mit einem durchschnittlichen Verlust von -1,78 Basispunkten netto. Von unseren positiven Jahren übertrafen vier die Marke von +20% netto und eines dieser vier übertraf +30% netto. Ein bedeutendes Unterscheidungsmerkmal der Strategie ist die Tatsache, dass sie in der Vergangenheit durch besonders starke Rückgänge der Aktienmarktindizes nach unten tendierte. Durch die konsequente Einhaltung der Philosophie und des Prozesses des GES-Teams ist es uns gelungen, eine anhaltende Risikoasymmetrie auf Positions- und Portfolioebene zu schaffen.
Wie bewerten Sie die Performance Ihrer Anlagestrategie, insbesondere im Hinblick auf das Verhältnis von Rendite und Risiko, und welche Bedeutung hat dabei die antizyklische Komponente?
Geller: Der Nettoeffekt der Kombination von qualitativ hochwertigen, risikobereinigten Renditen und Kapitalerhalt in Zeiten breiter Marktrückgänge war eine günstige langfristige Verzinsung. Natürlich erzielt keine Strategie über alle Zeiträume hinweg eine positive Performance, aber wir sind der Meinung, dass die langfristigen Ergebnisse für unsere Anleger trotzdem überzeugend waren und antizyklische Qualitäten gezeigt haben, die eine Entkopplung von anderen weit verbreiteten Risikopositionen begünstigt haben.
Betrachtet man nur die 2,25-jährige Geschichte unseres OGAW-Long-Short-Fonds, d. h. von der Auflegung bis zum 7. Februar 2025, so hat er eine Nettorendite von +55% (EI-USD-Anteile) erzielt, was einer annualisierten Nettorendite von mehr als 21% entspricht. Das entspricht fast der Rendite des S&P500, allerdings mit etwa 50% des Engagements. Wir halten dies für ein günstiges risikoangepasstes Ergebnis für unsere Anleger.
Wie gehen Sie als Investmentmanager mit den aktuellen Marktunsicherheiten um und welche Rolle spielt der Anlagehorizont in Ihrer Investmentstrategie?
Geller: Im Allgemeinen ist es unwahrscheinlich, dass wir kurzfristige Ereignisse – wie z. B. das Umfeld – kommentieren oder uns darauf verlassen, dass sie vorhergesagt werden können. Da wir Investitionen so angehen, als würden wir uns an einem privaten Unternehmen beteiligen, ist ein langer Anlagehorizont (der über ein bestimmtes kurzfristiges Umfeld hinausgeht) von zentraler Bedeutung für unsere Philosophie. Wir sind der Ansicht, dass ein langer Anlagehorizont uns die Möglichkeit bietet, Werte aus langfristigem Wachstum zu gewinnen und die Kurzsichtigkeit des Aktienmarktes durch einen Prozess namens Zeitarbitrage auszunutzen. Wir sind uns darüber im Klaren, dass in bestimmten Umfeldern die Anzahl oder das Ausmaß von Verzerrungen zunehmen kann, die zu Fehlbewertungen führen, aus denen wir sowohl auf lange als auch auf kurze Sicht Kapital schlagen wollen. Es ist jedoch in der Regel nicht möglich, genau vorherzusagen, wann dies der Fall sein wird; wir müssen nur jeden Tag bereit sein, aus diesen Effekten Kapital zu schlagen, wenn sie auftreten.
1 Der Beginn der Leerverkäufe war der 23.5.2012, obwohl zu diesem Zeitpunkt noch kein Anleger die Möglichkeit hatte, zu investieren.
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