Die Vorbehalte gegenüber Private Credit haben in den vergangenen Monaten zugenommen und bei Investoren haben sich einige Fragenzeichen gebildet. Im Detail geht es um potenziell nachlassende Kreditqualität, überholte Bewertungen, lockerere Kreditvergabestandards, Rückgaberisiken bei bestimmten Fondsstrukturen und nicht zuletzt um mögliche Umwälzungen durch künstliche Intelligenz. Ein Großteil dieser Sorgen konzentriert sich auf das Segment der direkten Unternehmensfinanzierung, auch Direct Lending genannt – insbesondere auf sogenannte Business Development Companies (BDCs) und auf semi-liquide Anlagevehikel¹.
Wer nur diesen Teil des Markts betrachtet, übersieht jedoch leicht das größere Ganze. Private Credit ist eine deutlich diversifizierte Anlageklasse, die sehr unterschiedliche Risikoprofile bietet. Neben klassischen besicherten Unternehmenskrediten umfasst sie auch Asset-Based Finance (ABF) und Spezialfinanzierungen, Immobilienkredite sowie sogenannte Special Situations² – jede Sub-Assetklasse mit ihren eigenen Treibern für Risiko und Rendite. Aus dieser Vielfalt ergeben sich differenziertere Anlageimplikationen, die sich in einige zentrale Themen gliedern lassen.
• Das breitere Private-Credit-Universum verdient weiterhin seinen Platz im Portfolio.
ABF sowie qualitativ hochwertige Konsumenten- und Hypothekenkredite bieten weiterhin eine nennenswerte Diversifikation und ein attraktiveres Bewertungsniveau im Vergleich zum Direct Lending. ABF korreliert in der Regel weniger stark mit dem Berichtzyklus der Unternehmen und verfügt häufig über strukturelle Schutzmechanismen gegen Verluste. Eine selektive Beimischung von Konsumenten- und Hypothekenkrediten, insbesondere mit Bezug zu einkommensstärkeren Haushalten, kann daher ein günstigeres Risiko-Rendite-Profil bieten.
• Direct Lending wird letztendlich den Kreditzyklus zu spüren bekommen…
Wie jedes ausgereifte Segment der Leveraged Finance dürfte auch Direct Lending früher oder später einen ausgeprägten Ausfallzyklus erleben, wobei die Widerstandskraft des Segments gegenüber branchenspezifischen und makroökonomischen Schocks auf die Probe gestellt wird. Frühere Kreditlinien, die kurz nach der globalen Finanzkrise entstanden, profitierten noch von strengeren Vertragsbedingungen und stärkerer Kontrolle durch Kreditgeber. In den darauffolgenden Jahren hat jedoch ein Fundraising auf Rekordniveau die Kreditvergabestandards kontinuierlich ausgehöhlt. Mit der zunehmenden Überschneidung zu öffentlichen Kreditmärkten bieten Direct-Lending-Fonds heute vielfach ähnliche Konditionen wie der börsengehandelte Leveraged-Finance-Markt – ohne dafür eine nennenswerte Illiquiditätsprämie zu zahlen. Die anhaltende Intransparenz und eine schwache Offenlegung der Emittentenkennzahlen dürften daher Zweifel an Kreditqualität und Portfoliobewertungen weiter nähren.
• … während KI- und-Klumpenrisiken die Performance begrenzen.
Viele Direct-Lending-Portfolios weisen eine hohe Konzentration auf Softwareunternehmen auf. Das dürfte ihre relative Performance sowohl gegenüber öffentlichen Märkten als auch anderen Private-Credit-Segmenten dämpfen. Zugleich haben die zunehmenden Überschneidungen in den Portfolios verschiedener Manager dazu geführt, dass sich deren Ergebnisse stärker ähneln. Performance-Unterschiede werden dadurch kleiner, was es schwieriger macht, durch die Auswahl einzelner Manager eine zusätzliche Überrendite (Alpha) zu erzielen. Ein Trend, der sich besonders in den relativen Ergebnissen der jüngeren Fondsjahrgängen abzeichnet.
• Die Liquiditätslücke beachten.
In den privaten Märkten haben sich semi-liquide Vehikel in den vergangenen Jahren stark ausgebreitet. Zwar gilt das Risiko eines „Bank-Run“-artigen Ereignisses mit systemischen Folgen aufgrund der strukturellen Schutzmechanismen dieser Vehikel als gering. Gleichwohl dürften jüngere Ereignisse viele Investoren dazu veranlassen, ihre Illiquiditäts-Toleranz und die dafür erhaltene Kompensation neu zu bewerten. Zugleich verdeutlichen diese Vehikel, wie wichtig ein genaues Verständnis der Liquiditätsmechanismen in unterschiedlichen semi-liquiden Fondsstrukturen ist.
Fundamentaldaten im Direct Lending: Naturgemäße Intransparenz, Warnsignale indirekt erkennbar
Direct-Lending-Portfolios und private Vermögenswerte generell sind so konzipiert, dass sie nicht öffentlich einsehbar sind. Das erschwert eine unmittelbare Beurteilung ihrer Fundamentaldaten. Mangels Transparenz greifen Marktteilnehmer daher auf indirekte Indikatoren zurück. Besonders hilfreich sind dabei BDCs, da sie vierteljährlich berichten und relativ detaillierte Angaben zu ihren Beteiligungen machen.
Abb. 1 zeigt, dass der Anteil von Payment-in-Kind-Krediten (PIK), bei denen Zinsen durch zusätzliche Schuldenaufnahme gezahlt werden, seit 2022 gestiegen ist. Zugleich deutet die Kursentwicklung börsennotierter BDCs darauf hin, dass Investoren inzwischen höhere Risikoprämien verlangen, etwa um sich gegen veraltete Bewertungen oder einer Verschlechterung der Fundamentaldaten abzusichern. Wie Abb. 2 zeigt, werden BDCs derzeit mit dem größten Abschlag auf ihren Buchwert seit Beginn der Erholung nach der Corona-Pandemie gehandelt.
Abbildung 1: Der Anteil von PIK-Krediten in BDC-Portfolios erreichte 2025 wieder ein Niveau nahe den Post-Covid-Höchstständen. 
Quelle: PitchBook LCD und PIMCO, Stand: 3. Quartal 2025
Abbildung 2: BDCs werden derzeit mit einem der größten Abschläge auf ihren Buchwert seit Beginn der Post-Covid-Erholung gehandelt.
Quelle: Bloomberg und PIMCO, Stand: 24. Februar 2026
Größere Transaktionen, hohe Softwarelastigkeit und weniger Alpha
Die Assets under Management (AUM) in nordamerikanischen Direct-Lending-Portfolios sind in den vergangenen zehn Jahren stark gewachsen. Laut Daten von Preqin stieg das verwaltete Vermögen von 93 Milliarden Dollar im Jahr 2015 auf rund 644 Milliarden Dollar Ende 2025 – ein Anstieg um etwa das Siebenfache. Eine Anlageklasse, die derart schnell wächst, entwickelt zwangsläufig auch Ungleichgewichte. Direct Lending bildet hier keine Ausnahme.
Mit den starken Kapitalzuflüssen überstieg die Nachfrage nach Krediten zunehmend das Angebot. Das stärkte die Verhandlungsposition von Kreditnehmern und Sponsoren und führte damit zu einer schrittweisen Lockerung der Kreditstandards. Gleichzeitig ermöglichte die enorme Kapitalmenge seit 2023 immer größere Transaktionen, die früher typischerweise über den breit syndizierten Kreditmarkt finanziert worden wären.
Das hat die Überschneidung der Kreditnehmerbasis vergrößert – ein Prozess, der oft als „Konvergenz“ beschrieben wird. Ein Markt, der ursprünglich fast ausschließlich auf mittelständische Kreditnehmer ausgerichtet war, weist inzwischen Merkmale quasi-syndizierter Finanzierungen auf: Große Transaktionen werden häufig von mehreren Kreditgebern gemeinsam abgesichert.
Damit haben sich zwangsläufig auch die Überschneidungen in den Portfolios verschiedener Manager erhöht. Daten aus BDC-Portfolios bestätigen diese Entwicklung. Der Anteil der klassischen Struktur, bei der jeder Kreditnehmer nur einen Kreditgeber hat, die lange das Kennzeichen des Mittelstandssegments waren, ist in den letzten Jahren gesunken. Stattdessen werden größere Kredite mit mehreren beteiligten Kreditgebern immer üblicher (siehe Abbildungen 3 und 4).
Abbildung 3: Der Anteil klassischer Ein-Kreditnehmer-Ein-Kreditgeber-Transaktionen in BDC-Portfolios ist gesunken.
Quelle: PitchBook LCD und PIMCO, Stand: 3. Quartal 2025
Abbildung 4: Die Zusammensetzung der BDC-Portfolios hat sich zunehmend hin zu größeren Kapitalstrukturen verschoben.
Quelle: PitchBook LCD und PIMCO, Stand: 3. Quartal 2025
Parallel dazu lassen sich zwei weitere Entwicklungen beobachten. Erstens sind die Überschneidungen in den Portfolios verschiedener Manager seit jeher kontinuierlich gestiegen. Abbildung 5 verdeutlicht dies, indem sie die Schnittmenge der Beteiligungen für das BDC-Medianpaar darstellt und die gemeinsamen Risikopositionen hervorhebt.
Abbildung 5: Die Überschneidung von Portfolios hat in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen.
Quelle: PitchBook LCD und PIMCO, Stand: 3. Quartal 2025
Für jedes BDC-Paar wurden die jeweils kleineren Anteile der gemeinsamen Emittenten in beiden Portfolios aufsummiert, um anschließend den Durchschnitt über alle Paare hinweg zu berechnen.
Zweitens hat die starke Präsenz von Private-Equity-Sponsoren im Softwaresektor, verbunden mit ihrer Präferenz für Direct Lending als Finanzierungsquelle, zu einer ausgeprägten Branchenkonzentration geführt. Der Anteil von Softwareunternehmen in den Portfolios hat sich innerhalb eines Jahrzehnts mehr als verdoppelt (siehe Abbildung 6).
Abbildung 6: Der Anteil von Softwareunternehmen in BDC-Portfolios ist erhöht.
Quelle: PitchBook LCD und PIMCO, Stand: 3. Quartal 2025
Für Investoren bedeutet die Kombination dieser Entwicklungen eine geringere Diversifikation und eine höhere Korrelation zwischen den Portfolios verschiedener Manager.
Semi-liquide Strukturen: Kein systemisches Risiko in den USA, aber ein Weckruf zur Selektivität
Neben nicht börsengehandelten BDCs und privaten Real Estate Investment Trusts (REITs) hat sich das Universum semi-liquider Anlagevehikel zwischen 2019 und 2023 deutlich erweitert. Hinzugekommen sind unter anderem Evergreen-Fonds und sogenannte Intervall-Fonds³ (siehe Abbildung 7). Diese Entwicklung wurde durch die wachsende Nachfrage vieler Investoren getrieben, Kapital kontinuierlich in private Märkte investieren zu können, statt an feste Fondsjahrgänge gebunden zu sein. Gleichwohl bleibt der Großteil der privaten Vermögenswerte weiterhin in klassischen Vintage-Fonds investiert (siehe Abbildung 8).
Abbildung 7: Semi-liquide Anlagevehikel haben in den vergangenen Jahren stark an Bedeutung gewonnen.
Quelle: Preqin und PIMCO, Stand: Dezember 2025
Abbildung 8: Der Großteil der Vermögenswerte in privaten Märkten steckt weiterhin in Vintage-Fonds.
Quelle: PitchBook LCD und PIMCO, Stand: 2. Quartal 2025
Gesamtes AUM in semi-liquid-Vehikeln, einschließlich nicht gehandelter BDCs und privaten REITs, im Vergleich zu Vintage-Fonds. Es werden nur Fonds mit einem AUM von mindestens 100 Millionen US-Dollar berücksichtigt.
Zwar gilt die Wahrscheinlichkeit eines echten „Bank-Run“ bei diesen Vehikeln als unwahrscheinlich, da Rückgaben explizit vertraglich begrenzt sind und Manager Kapitalabflüsse begrenzen können. Doch „semi-liquide“ bedeutet nicht „voll liquide“. Wie bei traditionellen Vintage-Fonds müssen Investoren ihre eigenen Liquiditätsbedürfnisse und ihre Bereitschaft, Kapital zeitweise nicht abrufen zu können, sorgfältig abwägen – insbesondere in Phasen erhöhter Marktvolatilität. Die jüngste kritische Analyse der Rückgaben bei semi-liquiden Direct-Lending-Fonds hat diese Unterscheidung erneut verdeutlicht: Liquidität ist hier nicht garantiert, sondern an Bedingungen geknüpft.
Weniger beachtet werden häufig die erheblichen Unterschiede innerhalb des semi-liquiden Segments. Zwar erlauben diese Vehikel eine fortlaufende Kapitalanlage, sie unterliegen jedoch unterschiedlichen regulatorischen Rahmenbedingungen und unterscheiden sich deutlich darin, wie Investoren Zugang zu Liquidität erhalten.
Bei nicht börsengehandelten BDCs, privaten REITs und Evergreen-Fonds entscheidet letztlich der Fondsmanager über den Liquiditätszugang. Praktisch sind Investoren damit gewissermaßen Verkäufer einer Put-Option⁴ an den Manager. Der Wert dieser Option steigt gerade dann, wenn die Nachfrage nach Liquidität insgesamt zunimmt oder sich die Marktbedingungen verschlechtern. In solchen Situationen kann sich die Lücke zwischen den angegebenen Rückgabebedingungen und der tatsächlich verfügbaren Liquidität deutlich vergrößern.
Intervall-Fonds dagegen eliminieren diese Option. Rückkäufe erfolgen in festgelegten Zeitabständen und sind auf einen bestimmten Anteil des angegebenen Nettoinventarwerts begrenzt. Investoren erhalten damit größere Planungssicherheit über die tatsächliche Durchführung der Rückkäufe.
Das bedeutet nicht, dass Intervall-Fonds liquider wären. Vielmehr sind ihre Regeln klarer und transparenter: Liquidität ist ausdrücklich begrenzt, regelgebunden und wird systematisch gewährt statt nach Ermessen.
Auch andere Segmente des Private Credit bleiben attraktiv
Private Credit geht weit über Direct Lending hinaus und verdient seinen Platz in gut diversifizierten Portfolios. Je weiter der Kreditzyklus fortschreitet, desto größer dürfte die relative Attraktivität von ABF als Diversifikationsinstrument werden. Gerade weil die Renditen stärker von Sicherheiten und strukturellen Schutzmechanismen abhängen als vom reinen Gewinnwachstum der Kreditnehmer.
Das Spektrum möglicher Anlagen reicht von Wohn- und Gewerbeimmobilien über Konsumentenkredite bis hin zu spezialisierten Finanzierungen. Anders als Direct Lending, das überwiegend aus Unternehmenskrediten außerhalb des Investment-Grade-Bereichs besteht, kann ABF Risikoprofile aufweisen, die Investment-Grade-Charakter haben und für große Investoren wie Versicherungen weniger kapitalintensiv sind. Daraus ergibt sich ein großes und bislang oft unterschätztes Chancenfeld, in dem nicht allein hohe Renditen im Vordergrund stehen, sondern Diversifikation und Widerstandsfähigkeit gegenüber Verlusten.
Jüngere Analysen von PIMCO, die börsengehandelte strukturierte Produkte als grobe Beta-Indikatoren für ABF heranziehen – und damit sowohl Illiquiditätsprämien als auch Manager-Alpha ausblenden –, deuten darauf hin, dass die risikoadjustierten Renditen von ABF potenziell nicht nur attraktiver sein könnten als jene des Direct Lending. Sie zeigen zugleich eine höhere Robustheit gegenüber Marktrückgängen und eine geringere Sensitivität gegenüber Veränderungen der Risikostimmung an den Märkten (gemessen an Aktienrenditen).
Weitere beliebte Meldungen:
1 BDCs sind Fonds, die in kleine und mittelgroße private Unternehmen in den Vereinigten Staaten investieren. Semi-liquide Vehikel sind Investmentfonds, die periodische Rückgabemöglichkeiten bieten, statt täglicher Liquidität.
2 Asset-Based Finance (ABF) und Spezialfinanzierungen werden häufig austauschbar verwendet. Sie beschreiben privat vergebene Kredite, die durch konkrete Vermögenswerte besichert sind, etwa Flugzeuge, Autokredite oder Hypotheken. Special Situations bezeichnen besondere, oft einmalige Ereignisse, die die Bewertung von Vermögenswerten verändern und Anlagechancen eröffnen.
3 Evergreen-Fonds sind Anlagefonds ohne feste Laufzeit, die kontinuierlich Kapital einwerben und Erlöse aus Verkäufen wieder anlegen, sodass Investoren periodisch ein- und aussteigen können. Intervall-Fonds sind geschlossene Fonds, die Liquidität nur zu festgelegten Zeitpunkten (etwa viertel- oder halbjährlich) über begrenzte Rückkaufangebote gewähren.
4 Eine Put-Option ist ein Finanzvertrag, der dem Inhaber das Recht, aber nicht die Pflicht gibt, einen Vermögenswert zu einem festgelegten Preis bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu verkaufen.