In der Berichterstattung über die Performance von Private-Equity Fonds hat ein tiefgreifendes Umdenken stattgefunden. Da ein Mangel an traditionellen Exit-Möglichkeiten und an Liquidität im Markt vorliegen, welche die Realisierung von Portfoliorenditen erschweren, definieren Investoren was genau erfolgreichen Performance bedeutet neu. Der verstärkte Wettbewerb um Kapital sowie die Anforderung von Investoren nach Liquidität setzen traditionelle, teils auf nicht realisierten Gewinnen basierende Kennzahlen – wie den IRR – unter Druck. Investoren fordern für ihre Allokationsentscheidungen zunehmend ein erweitertes Spektrum an Messgrößen zur Datentriangulation.
Absolute Kennzahlen
- Internal Rate of Return (IRR)
Über viele Jahre hinweg bildete der IRR den Standardmesswert für die Performance in einem Marktumfeld, in welchem Zinsen niedrig und die Exitmärkte offen und liquide waren. In den letzten Jahren hat sich diese Situation jedoch grundlegend geändert. Die wachsende Kluft der Preiseinschätzung zwischen Käufern und Verkäufern führt dazu, dass der auf dem Papier ausgewiesene Wert eines Portfolios am Markt oft nicht realisiert werden kann. Bei der Beurteiligung der Performance fordern Anleger entsprechend zunehmend eine Berücksichtigung, ob diese Vermögenswerte zum aktuellen Bewertungszeitpunkt tatsächlich realisiert werden können. Da der IRR allein diese Frage nicht beantworten kann, ist eine Vielzahl von Investoren nicht mehr bereit, diesen als Hauptmaßstab für die Erfolgsbeurteilung eines Fonds zu akzeptieren.
- Distribution to Paid-In (DPI-Rate)
Investoren legen Wert darauf zu erfahren, wie viel „reales“ Kapital ihnen eine Investition tatsächlich zurückgezahlt hat. Die DPI-Rate, welche die effektiven Cash-Rückzahlungen an den Investor im Verhältnis zum eingezahlten Kapital bemisst, hat für Anleger zunehmend an Relevanz gewonnen. Während der IRR die annualisierte Rendite des eingesetzten Kapitals beziffert und hierzu unrealisierte Marktwerte einbezieht, bietet der DPI einen transparenten Überblick über die tatsächlichen Cash-Rückflüsse an die Investoren.
- Total Value to Paid-In (TVPI)
Hierbei handelt es sich um eine zu einem Zeitpunkt berechnete Kennzahl, die wie der DPI realisierte Ausschüttungen aus Anlagen und hinzu noch nicht realisierte Portfoliobewertungen einbezieht. Sie stellt den Gesamtwert eines Fonds in Relation zum bisher eingezahlten Kapital dar, lässt dabei jedoch den „Zeitwert des Geldes“ unberücksichtigt. Das Ziel besteht darin, den DPI im Zeitverlauf an den TVPI anzunähern, indem die Buchwerte der nicht realisierten Anlagen in eine reale Rendite überführt werden. In diesem Zusammenhang wird die relative Entwicklung von IRR und TVPI im Verhältnis zum DPI beobachtet. In der ersten Instanz streben Private-Equity-Fondsmanager einen DPI von über 1 an, was einer einhundertprozentigen Rückzahlung des investierten Kapitals an die Anleger entspricht. Ein DPI von circa 1,4 bezeichnet typischerweise einen Zeitpunkt an dem ein Fonds kurz vor der Ausschüttung des „Carried Interest“, einer erfolgsbedingten Auszahlung an den Fondsmanager, steht oder diese bereits vornimmt. Zu diesem Zeitpunkt sollten die Anleger zusätzlich zur Rückzahlung des investierten Kapitals die vom Fond ausgeschriebene Mindestrendite („Preferred Return“) als Rückzahlung erhalten haben.
- Multiple of Invested Cost (MOIC)
Diese Kennzahl findet sowohl auf Fonds- als auch auf Transaktionsebene, sowie als Brutto- oder Nettodarstellung, Anwendung. Sie dient als einfache Berechnung zur Bewertung der Anlagerendite, wobei der Zeitwert des Geldes unberücksichtigt bleibt. Der Zähler setzt sich aus der Summe des realisierten und des nicht realisierten Wertes zusammen, während der Nenner das gesamte investierte Kapital abbildet. Da jedoch unterschiedliche Ansichten darüber existieren, ob anfallende Gebühren und Kosten in die Berechnung einbezogen werden sollten, resultieren daraus differierende methodische Ansätze. Solche Inkonsistenzen in der praktischen Anwendung erschweren den direkten Vergleich von MOIC-Werten bei der Beurteilung der Fondsperformance.
Relative Kennzahlen
- Public Market Equivalent (PME) und Index Comparison Method (ICM)
Diese Methodik dient dazu, die Performance eines Fonds mit einem öffentlichen Marktbenchmark zu vergleichen. Obwohl weithin bekannt, weist die Methodik inhärente Einschränkungen auf. Die erste betrifft die Notwendigkeit einen Index zu finden, der die exakten Kapitalabrufe und Ausschüttungen eines Investors nachbilden kann. Dies wird zum Beispiel in Falle von Re-investitionen durch den Fonds erschwert. Eine weitere Herausforderung besteht darin, einen Index zu identifizieren, dessen Risiko-Rendite-Profil dem von Private-Equity-Strategien ähnelt. Schließlich ist es schwierig, eine mathematische Methode zu finden, die den Kauf und Verkauf des Modellportfolios durch den privaten Fonds nachahmt. Die PME/ICM-Methode stammt aus den späten 1990er Jahren. Analysten entwerfen hierbei ein Modellportfolio, welches die Cashflows des Private-Equity-Fonds nachbildet, und generieren eine Referenzbewertung, als ob die Investition auf einem öffentlichen Markt getätigt worden wäre. Dies dient als die Grundlage für die Bewertung der relativen IRR-Performance. Wenn die zugrundeliegende Methodik dieses Modells allerdings strapaziert wird - zum Beispiel durch überdurchschnittliche Performance des Fonds - so ist es aufgrund der Tatsache, dass sich das Modellportfolio sich nicht im gleichen Tempo veräußert wie der Private-Equity-Fonds möglich, dass das Modellportfolio eine „Short-Position“ einnimmt und sich entgegengesetzt von Erwartungen entwickelt. Diest stellt einen entscheidenden Mangel der PME/ICM-Methode dar. PME+ behebt dieses Problem, indem es einen Skalierungsfaktor auf die Ausschüttungen anwendet, sodass das Modellportfolio zum gleichen Zeitpunkt wie der Fonds liquidiert wird. Die Akzeptanz von PME-Benchmarking in der Branche nimmt zu, neben den traditionellen Private-Equity-Kennzahlen.
- Direkte Alpha-Performance
Die Generierung von Alpha ist das zentrale Ziel von Private-Equity-Investitionen und ein maßgeblicher Faktor für die Kapitalallokation der Investoren. Bei dieser Methode handelt es sich um eine IRR-Berechnung, welche die Cashflows des Private-Equity-Fonds verwendet und diese mit den Renditen der Referenzbenchmark diskontiert.
Fazit und Marktentwicklung
Investoren ziehen eine Vielzahl von Kennzahlen zur Performancebewertung heran und wählen diejenigen aus, die für ihre spezifische Kapitalallokation am relevantesten sind. Als Reaktion darauf stellen Private-Equity-Manager bereits jetzt eine Reihe von Kennzahlen bereit, um Investoren bei der Bewertung ihrer eigenen Performance zu unterstützen.
Unter den genannten Kennzahlen gewinnt die DPI-Rate zunehmend an Bedeutung, obgleich Federated Hermes diese bereits seit Jahren einbezieht. Wir sind überzeugt, dass sich Erfolg am besten durch die Erzielung konsistenter realer - und nicht allein auf dem Papier existierender - Renditen nachweisen lässt, weshalb uns der DPI als zentrale Kennzahl dient, um diesen Fokus gegenüber Anlegern zu kommunizieren. Das gestiegene Interesse an dieser Kennzahl markiert eine willkommene Rückkehr zum Kerngedanken von Private Equity als Anlageklasse: die Erzielung von Alpha durch die enge Ausrichtung der Interessen von Fondsmanager und Investoren anhand der Beurteilung von realen Cash-on-Cash-Rendite.
Von Karen Sands, Chief Operating Officer für Private Equity bei Federated Hermes Limited
Dieser Beitrag ist zuerst bei The Drawdown erschienen: Hier gehts zum englischen Originalbeitrag
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