In den letzten Wochen standen die Märkte für private Schuldtitel aufgrund einer Kombination aus spezifischen Kreditereignissen, Liquiditätsdynamiken bei semi-liquiden Vehikeln und einer allgemeinen makroökonomischen Unsicherheit einmal mehr im Fokus. In den Schlagzeilen wurde zunehmend die Widerstandsfähigkeit dieser Anlageklasse in einem Umfeld hinterfragt, das von anhaltender Inflation, erhöhten Zinsen und steigenden geopolitischen Spannungen geprägt ist.
Eine rigorose und technisch fundierte Analyse lässt jedoch eine differenziertere Schlussfolgerung zu: Während sich der Zyklus eindeutig dem Ende zuneigt und die Performancestreuung zunimmt, bleiben die strukturellen Grundlagen privater Schuldtitel intakt. Das aktuelle Umfeld gibt weder Anlass zur Selbstzufriedenheit noch zur Panikmache, allenfalls zu einem beherrschten Optimismus, der auf Selektivität und Risikomanagement gründet.
Ziel dieses Beitrags ist es, die kurzfristigen Schwankungen und die strukturellen Fundamentaldaten der Anlageklasse auseinanderzuhalten und somit eine ausgewogene Sichtweise zu bieten: beruhigend hinsichtlich der systemischen Solvenz, aber dennoch umsichtig in Bezug auf die Risiken, die die aktuelle Marktphase kennzeichnen.
Die jüngsten Schlagzeilen konzentrierten sich auf drei Themencluster, die es voneinander zu differenzieren gilt:
- Spezifische Situationen wie bei First Brands und Tricolor.
- Die Auslösung von Rücknahmebeschränkungen bei bestimmten semi-liquiden Vehikeln.
- Die Risikowahrnehmung von Disruptionen durch künstliche Intelligenz, insbesondere im Softwarebereich.
Eine technische Analyse jedes dieser Elemente hilft dabei, vorübergehendes Rauschen von den strukturellen Fundamenten der Branche zu unterscheiden.
1. Spezifische Situationen: First Brands und Tricolor
First Brands und Tricolor wurden als Beispiele für strukturelle Anfälligkeit im Bereich der privaten Unternehmensanleihen angeführt. Eine detaillierte Analyse legt jedoch nahe, dass es sich hierbei um sehr spezifische Situationen handelt, die nicht repräsentativ für das Kerngeschäft der vorrangig besicherten Direct-Lending-Darlehen an Unternehmen in Private-Equity-Eigentum sind.
Bei First Brands ging es um komplexe Strukturen mit Sicherheiten auf Forderungen, Kontroversen bezüglich der Dokumentation und doppelter Verpfändung von Vermögenswerten. Die identifizierten Risiken sind charakteristisch für assetbasierte Finanzierungen mit hoher operativer Komplexität, nicht für traditionelle Unternehmenskredite mit robusten Finanzkennzahlen.
Tricolor wies ein sehr spezielles Kreditprofil aus Subprime-Finanzierungen, granularen Sicherheiten und einer Dynamik, die sich von Private-Equity-geführten Midmarket-Unternehmen mit stabiler EBITDA-Generierung unterschied.
In beiden Fällen waren die entscheidenden Faktoren spezifisch für das Geschäftsmodell und die jeweilige Strukturierung. Darüber hinaus gab es in beiden Fällen mutmaßliche Unregelmäßigkeiten, die Gegenstand von Gerichtsverfahren wurden. Sie scheinen daher keinen Beweis für eine allgemeine Verschlechterung der Kreditvergabestandards im Kernsegment zu liefern, sondern sind vielmehr Fälle mit sehr spezifischen strukturellen und Governancebezogenen Merkmalen. Eine Extrapolation dieser Ereignisse auf die gesamte Anlageklasse vereinfacht die technische Realität zu stark.
2. Rücknahmebeschränkungen bei Evergreen- und semi-liquiden Vehikeln
Die zweite Ursache für Unruhe ergibt sich aus der Auslösung vierteljährlicher Rücknahmebeschränkungen bei bestimmten Evergreen-Vehikeln, darunter nicht börsengehandelte BDCs und Evergreen-Fonds, was als Zeichen struktureller Belastungen interpretiert wurde. Es ist entscheidend zu betonen, dass:
- Diese Limits – in der Regel 5% des vierteljährlich festgestellten Nettoinventarwerts und unter dem Vorbehalt einer nur anteiligen Auszahlung – sind explizit Teil der Produktgestaltung als Schutzmechanismen gegen einen Liquiditätsbedarf, der die Substanz des Fonds beeinträchtigt.
- Sie stellen keine außerordentlichen, diskretionären „Gates“ dar, sondern strukturelle Mechanismen, um Zwangsverkäufe von von Natur aus illiquiden Vermögenswerten mit Abschlägen zu vermeiden und so alle Anleger zu schützen.
Ihre Aktivierung spiegelt einen vorübergehenden Anstieg der Liquiditätsnachfrage wider, aber nicht zwangsläufig eine zugrunde liegende Verschlechterung der Bonität. Dennoch verdeutlichen sie zwei wichtige strukturelle Aspekte:
- Die Diskrepanz zwischen wahrgenommener und tatsächlicher Liquidität, insbesondere bei auf Privatanleger ausgerichteten Produkten.
- Unterschiedliches Anlegerverhalten in einem volatilen Marktumfeld.
Obwohl sie somit kein automatisches Anzeichen für eine allgemeine Liquiditätskrise sind, unterstreichen sie die Bedeutung einer angemessenen Abstimmung der Anlagehorizonte der Anleger auf die illiquide Natur der Vermögenswerte sowie die Notwendigkeit eines verantwortungsvollen Produktvertriebs.
3. Künstliche Intelligenz und Software-Exposure
Die dritte Narrative ist der potenzielle Einfluss künstlicher Intelligenz, insbesondere auf die Software-/SaaS-Branche. Dies ist keine abstrakte Panik, sondern ein reales Streuungsrisiko, das Softwareunternehmen abhängig von den Wechselkosten für die Nutzer ihrer Produkte und dem Grad der Systemrelevanz ihrer Produkte asymmetrisch treffen wird. In bestimmten BDCUniversen erreicht das Software-Engagement Werte nahe 30%, was die Marktsensitivität gegenüber Fragen zur Nachhaltigkeit wiederkehrender Umsätze oder zum Druck auf Bewertungsmultiplikatoren verstärkt. Die mit KI verbundene technologische Disruption ist jedoch branchenübergreifend und betrifft praktisch alle Wirtschaftssektoren: Unternehmensdienstleistungen, Logistik, Bildung, Gesundheitswesen, Fertigung, Einzelhandel und andere. Aus der Sicht eines Darlehensgebers liegt das Risiko nicht allein im SektorExposure, sondern in der Kombination aus:
- EBITDA-Sensitivität gegenüber technologischer Disruption,
- Verschuldungsgrad und
- strukturelle Schutzmargen (Eigenkapitalpolster, Covenants und Rangfolge der Verbindlichkeiten).
Senior-Darlehen beinhalten Vorrang bei der Begleichung, Verhandlungsmacht und in vielen Fällen vertraglich vereinbarte Kreditauflagen, die ein frühzeitiges Eingreifen ermöglichen. KI vergrößert die Kluft zwischen Gewinnern und Verlierern, hebt jedoch die Logik des strukturellen Schutzes von Senior-Tranchen nicht auf. Allerdings kann es in Szenarien beschleunigter Disruption zu einer schnelleren Erosion des EBITDA kommen als in traditionellen Zyklen, was die Reaktionszeit selbst bei Senior-Strukturen verkürzt. Aus diesem Grund werden Sektoranalysen und die Identifizierung von Unternehmen mit hoher operativer Kritikalität in den kommenden Jahren von entscheidender Bedeutung sein.
Marktindikatoren und aggregierte Daten
Sobald die Faktoren, die die derzeitige mediale Berichterstattung befeuern, in den richtigen Kontext gestellt werden, zeigen die aggregierten Indikatoren des Private-Credit-Markts eine relativ hohe Stabilität.
Die Renditen sind bei allen ertragsorientierten Anlagen, einschließlich Private Credit, gesunken. Laut dem Cliffwater Direct Lending Index (CDLI), einem weit verbreiteten Benchmark für USDirektkredite, lagen die Renditen im Jahr 2025 bei 9,33%, einschließlich erwarteter unrealisierter Verluste aus Kursabschlägen von 54 Basispunkten. Spreads und der Zinssatz für besicherte Tagesgeldanlagen haben sich stabilisiert, was Cliffwater zu der Annahme veranlasst, dass die aktuellen Renditen nachhaltig sind.
Die Renditegenerierung wird weiterhin durch vertragliche Carry-Erträge gestützt, vorwiegend mit variablem Zinssatz, die im jüngsten Zyklus von den erhöhten Leitzinsen profitiert haben.
Zudem entsprechen die Ausfallraten einer reifen Phase des Zyklus, liegen jedoch weiterhin weit unter den Werten systemischer Krisenszenarien wie 2008–2009 oder sogar dem Schock von 2020.
Proskauer Private Credit Default Index
Quelle: Proskauer Private Credit Default Index, Stand: 26. Januar 2026
Ein guter Indikator, der zur Bestätigung der Kreditqualität und -stabilität beiträgt, ist die Tatsache, dass GP-geführte Sekundärtransaktionen mit Continuation-Fonds zum Nennwert oder nahe dem Nennwert durchgeführt werden.
Illiquiditätsprämie und Marktsegmentierung
Die Illiquiditätsprämie bleibt eine zentrale strukturelle Komponente. Obwohl im oberen Midmarket eine gewisse Spread-Kompression1 zu beobachten war (etwa 50–100 Basispunkte für Kreditprofile höherer Qualität), bietet der untere Midmarket weiterhin Spreads, die 100–200 Basispunkte höher liegen, zusätzlich zum Emissionsabschlag und weiteren Gebühren.
Dieser strukturelle Unterschied gegenüber wettbewerbsintensiveren Segmenten spiegelt den eingeschränkten Zugang zu syndizierten Finanzierungen und eine höhere operative Intensität wider, wodurch eine attraktive Entschädigung für die Illiquidität aufrechterhalten wird. Die strukturelle Rangfolge, das Vorhandensein realer Sicherheiten und die Möglichkeit direkter Verhandlungen mit den Private-Equity-Eigentümern der Unternehmen bieten zudem stärkere Mechanismen zum Schutz vor Kursverlusten als liquide Syndizierungen.
Streuung unter einzelnen Managern
In diesem Zusammenhang wird die Streuung unter den Managern zu einem entscheidenden Faktor. Die Qualität der Risikoprüfung, Disziplin bei den Einstiegsmultiplikatoren, Sektordiversifizierung und das aktive Management von Stresssituationen erklären die erheblichen Unterschiede in den Ergebnissen. Zur Veranschaulichung: Die aggregierten Kennzahlen aus dem Private-Credit-Portfolio von AltamarCAM2 spiegeln wider, was wir als defensive Positionierung im aktuellen Umfeld betrachten:
- Rund 3.000 Kredite im Portfolio, die eine breite und repräsentative Diversifizierung im Midmarket bieten.
- Bruttorendite auf Kreditebene von rund 10%, im Einklang mit den führenden Marktbenchmarks (Cliffwater Direct Lending Index).
- Illiquiditätsprämie gegenüber breit syndizierten Krediten (BSL) von mehr als 250 Basispunkten (253 Basispunkte in den USA und 265 Basispunkte in Europa).
- Realisierte Verluste seit Auflegung vor zehn Jahren von insgesamt nur 7 Basispunkten, deutlich unter den geschätzten aggregierten Ausfallraten des Marktes.
- Software-Engagement von 14%, deutlich unter bestimmten breiten BDC-Universen, wodurch das Sektor-Konzentrationsrisiko verringert wird.
- Durchschnittlicher Loan-to-Value von 38%, was Ausdruck einer soliden Eigenkapitalpolsterung und einer vorrangigen Position in der Kapitalstruktur ist, die vor einer moderaten Verschlechterung des Unternehmenswerts schützt und in unter Druck stehenden Sektoren wie Software/SaaS einen wichtigen strukturellen Schutz bietet.
Aktuelle Risiken
Trotz struktureller Faktoren, die ein deutlich besseres Bild anhand der Fundamentaldaten zeichnen als Medienberichte es tun, erfordert ein realistischer Ansatz die Anerkennung aktueller Marktrisiken:
- Refinanzierungen 2026–2027: Vehikel, die 2021–2022 mit aggressiven Multiplikatoren und optimistischen Annahmen zum bereinigten EBITDA aufgelegt wurden, werden in 1 Quelle: Analyse des AltamarCAM Private Credit-Teams auf Basis der allgemeinen Marktsituation 2 Quelle: AltamarCAM. Umfasst die folgenden Private-Debt-Fonds: Altamar Private Debt I, Altamar Private Debt III, Altamar Private Debt IV und AltaCAM Global Credit II einem weniger günstigen Umfeld fällig. Es könnte zu Druck bei Refinanzierungen und selektiven Restrukturierungen kommen.
- Spread-Kompression in wettbewerbsintensiven Segmenten: Der Wettbewerb im oberen Midmarket hat die Spreads verringert und in einigen Fällen die Disziplin bei der Kreditvergabe beeinträchtigt.
- Anstieg der Frühwarnindikatoren: Steigende Ausfälle, der zunehmende Einsatz von PIK (Payment in Kind)-Vereinbarungen, bei denen die Zinsen nicht bar bezahlt, sondern am Ende der Laufzeit zusammen mit dem Hauptbetrag zurückgezahlt werden, sowie die Dynamik von „amend and extend“-Vereinbarungen könnten auf Spannungen in bestimmten Portfolios hindeuten. Die „Schattenausfallquote“ im Index von Lincoln impliziert, dass die „Bad PIK“-Rate von etwa 4,9% im 4. Quartal 2023 auf 5,9% im 4. Quartal 2024 und dann auf etwa 6,4% im 4. Quartal 2025 gestiegen ist.
Private Credit „Bad PIK“ / Schattenausfallquote
Quelle: Lincoln International, Private Market Perspectives: U.S. Edition
- Sektorkonzentration: Ein erhöhtes Engagement im Softwarebereich in bestimmten Anlageuniversen könnte die Anfälligkeit gegenüber technologischen Umbrüchen verstärken.
Wir stehen nicht vor einer systemischen Krise, sondern eher vor einem Umfeld, in dem die Streuung zunehmen wird und das Beta der Anlageklasse weniger entscheidend sein wird als das Alpha durch die Selektion der besten Fonds.
Chancen bei notleidenden und opportunistischen Anlagen
Dieses Umfeld schafft einen fruchtbaren Boden für Strategien im Bereich notleidender und opportunistischer Anlagen. Die Kombination aus sich ausweitenden Spreads in Sondersituationen, dem Bedarf an frischem Kapital in notleidenden Strukturen und dem Potenzial für Sekundärmarkttransaktionen mit Abschlägen eröffnet Chancen für Manager mit der Fähigkeit der Analyse sowohl rechtlicher als auch betrieblicher Belange und Flexibilität des Anlagemandats.
Renditeverteilung bei opportunistischen Krediten
Quelle: Preqin und AltamarCAM Credit. Analyse von Altamar unter Verwendung der Preqin-Datenbank. Gesamtstichprobengröße von 388 Fonds. Die Stichprobengröße umfasst Fonds mit Schwerpunkt auf Nordamerika und/oder Europa und einem Volumen von >200 Mio. USD.
In der Vergangenheit haben Distressed-Fonds, die in Phasen der Kreditnormalisierung aufgelegt wurden, durch Akquisitionen zu reduzierten Preisen und aktive Beteiligung an Restrukturierungsprozessen attraktive Renditen erzielt.
Fazit
Zusammenfassend lässt eine gründliche Analyse der Fakten darauf schließen, dass die jüngsten Schlagzeilen auf spezifische Ereignisse, strukturelle Merkmale bestimmter Vehikel und allgemeine technologische Narrative zurückzuführen sind – nicht auf eine systemische Verschlechterung des Marktes für Private Credit. Die Anlageklasse bietet weiterhin:
- hohe vertragliche Renditen,
- Diversifizierung gegenüber den öffentlichen Märkten und
- strukturelle Schutzmechanismen in moderaten Abschwungszenarien.
Dennoch müssen Anleger genau auf Folgendes achten:
- die Liquidität der Vehikel,
- die Sektorkonzentration (einschließlich, aber nicht beschränkt auf Software),
- die Disziplin bei der Kreditvergabe in einem Umfeld engerer Spreads und
- die Entwicklung früher Stressindikatoren wie Non-Accruals, PIK und Amend-and-Extend-Aktivitäten.
Wir stehen vor einem Markt, der sich in Richtung einer stärkeren Differenzierung entwickelt. In dieser Phase werden Kapitalerhalt und Renditegenerierung weniger vom breiten Zugang zur Anlageklasse als vielmehr von der strukturellen Qualität der Anlagen und der Fähigkeit zum aktiven Risikomanagement abhängen.
Von Kristóf Vashegyi, Managing Director Private Debt beim Vermögensverwalter AltamarCAM
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