Über das letzte Jahrzehnt profitierte Direct Lending von einem äußerst gutmütigen Kreditumfeld, in dem die massiven Zuflüsse institutionellen Kapitals kaum zu nennenswerten Performance-Unterschieden zwischen den Managern führten. Das US-Marktvolumen verdoppelte sich allein in den letzten fünf Jahren auf rund 1,3 Billionen USD. Doch wie Cambridge Associates im Rahmen eines Berichts ausführte, maskierte dieses Umfeld erhebliche Qualitätsunterschiede in den Portfolios. Die Lücke im TVPI zwischen Top- und Bottom-Quartile-Managern schrumpfte auf lediglich 0.1x – ein historischer Tiefstwert, der die zugrunde liegenden Risiken kaum noch widerspiegelte.
Strukturelle Risiken durch Retail-Vehikel
Ein wesentlicher Treiber des jüngsten Wachstums waren semi-liquide Strukturen wie Interval Funds und Business Development Companies (BDCs), die mittlerweile über 500 Milliarden USD verwalten. Hier zeigt sich zunehmend ein Asset-Liability-Mismatch: Während Anleger Quartalsliquidität erwarten, sind die zugrunde liegenden Kredite auf fünf bis sieben Jahre ausgelegt.
Erste Manager mussten bereits Rückgabebeschränkungen aktivieren. Während institutionelle Investoren in geschlossenen Long-Duration-Vehikeln nicht direkt betroffen sind, könnten Spillover-Effekte aus dem Retail-Bereich die Deployment-Geschwindigkeit beeinflussen. Langfristig sieht Cambridge Associates hierin jedoch eine Chance: Anhaltender Rückgabedruck könnte die Angebots-Nachfrage-Dynamik wieder zugunsten der Kreditgeber verschieben.
Erosion der Underwriting-Standards im Upper Middle Market
Besonders im US-amerikanischen Upper Middle Market hat der Wettbewerbsdruck mit dem Broadly Syndicated Loan Markt zu einer Aufweichung der Konditionen geführt. „Der Wettbewerbsdruck hat zudem die Schutzmechanismen für Kreditgeber in Teilen des Kernsegments des Mittelstands geschwächt, was sich unter anderem in einer geringeren Anzahl von Auflagen zur Einhaltung der Kreditbedingungen und einer weniger strengen Dokumentation bei einigen Transaktionen äußert,“ warnt das Investmenthaus.
Besonders kritisch werden aggressive EBITDA-Adjustierungen und unrealistische Finanzprojektionen gesehen, die eine Sicherheit suggerieren, die faktisch oft nicht mehr gegeben ist. Während der Durchschnitt der BDCs stabil wirkt, wächst am unteren Ende die Zahl der Portfolios mit hohem Anteil an Payment-in-Kind-Zinsen, was auf versteckten Stress bei der Zinsdeckung hinweist.
Sektorrisiken: Software und KI-Disruption
Ein Fokuspunkt der Analyse liegt auf dem Software-Sektor, der im Direct Lending im Schnitt 20% der Portfolios ausmacht. Viele dieser Kredite wurden in einer Ära niedriger Zinsen auf Basis von Annual Recurring Revenue vergeben, ohne dass positiver Cashflow vorlag. Angesichts der Disruption durch Künstliche Intelligenz drohen hier Obsoleszenzrisiken und Margendruck. Manager, die bewusst eine geringere Software-Exposure halten und auf strikte Gläubigerrechte setzen, seien laut Cambridge Associates deutlich besser positioniert, um bei Anzeichen von Stress frühzeitig zu intervenieren.
Ausblick: Fokus auf Lower Middle Market und Europa
Die Experten von Cambridge Associates rechnen damit, dass die Ära der uniformen Renditen endet. Für institutionelle Investoren gewinnt die Manager-Selektion massiv an Bedeutung. Favorisiert werden aktuell Segmente wie der Lower Middle Market und Specialty Lending, die weniger überlaufen sind und in denen Covenant-Disziplin weiterhin zum Standard gehört. Zudem wird die Marktstruktur in Europa positiver bewertet als in den USA, da hier der Druck durch Retail-Vehikel und die damit verbundene Underwriting-Erosion bisher deutlich geringer ausfällt.
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