Mit dem Vormarsch der Privatmärkte wurde dem privaten IG-Segment neue Aufmerksamkeit zuteil. Kreditnehmer erhalten maßgeschneiderte Konditionen, Investoren können dafür einen Aufschlag gegenüber öffentlichem IG einstreichen. Der ist aber mit bestimmten Risiken verbunden.
Die Spannweite von privatem IG reicht von Unternehmenskrediten bis hin zur vermögensbesicherten Finanzierung (Asset-based Finance, ABF). Der Markt existiert seit Jahrzehnten und bietet heute attraktive Chancen. Doch geringere Liquidität, höhere Komplexität und weniger strukturelle Transparenz im Vergleich zum öffentlichen IG sollten Anleger zur Vorsicht mahnen.
In der Wahrnehmung scheinen sich öffentliche und private Märkte zwar zunehmend anzunähern, es bestehen jedoch nach wie vor deutliche Unterschiede. Rasches Wachstum und erhöhte Sorglosigkeit in vielen Bereichen des Private-Credit-Markts führen weiterhin zu exzessiver Kreditvergabe, wobei der relative Wert häufig nur unzureichend geprüft wird.
Angesichts reichhaltiger Möglichkeiten im aktiven öffentlichen Fixed-Income-Bereich sollten Anleger hohe Maßstäbe anlegen, bevor sie Liquidität – also die Möglichkeit, Vermögenswerte leicht zu handeln – aufgeben. Öffentliche IG-Anleihen werden in hochentwickelten, etablierten Märkten gehandelt, während Private-IG-Transaktionen illiquide sind und oft nicht ohne Zustimmung des Kreditnehmers getätigt werden können. Änderung ist vorerst nicht in Sicht – für mehr Liquidität am Private-Credit-Markt bestehen weiterhin wesentliche Hindernisse. Und die Vergütung für diese Illiquidität ist in vielen Bereichen unzulänglich.
Mit dem Markt vertraute Investoren können dennoch Wertpotenziale ausfindig machen, allen voran in gut strukturierten Private-IG-ABF-Transaktionen und maßgeschneiderten Unternehmensfinanzierungen für qualitativ hochwertige Schuldner. Das gilt insbesondere für Sektoren, die sich im grundlegenden Wandel befinden, wie digitale und Energieinfrastruktur.
Mit der zunehmenden Aufmerksamkeit für privates IG treten in Kundengesprächen häufig drei Fragen auf:
- Warum existiert Private IG?
- Wie sollten sich Anleger mit dem relativen Wert zwischen öffentlichem und privatem IG auseinandersetzen?
- Welche Chancen bietet privates IG heute?
Diese Fragen sind wichtig geworden, da Private-Credit-Manager sich inzwischen mit einer breiteren Investorenbasis befassen. Ein reifer werdender Markt für Unternehmensdirektkredite verändert die Private-Credit-Spielregeln und ermöglicht aktiven Anlegern, risikoadjustierte Renditen über Märkte hinweg durch relative Bewertung zu differenzieren.
1. Warum existiert privates IG?
Um Sinn und Zweck von Private IG besser zu verstehen, lohnt sich der Blick auf die erwarteten Vorzüge sowohl aus Sicht der Kreditnehmer als auch der Investoren.
Bedürfnisse der Kreditnehmer: Auf öffentlichen Kreditmärkten können Unternehmen durch die Emission von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten eine Zinsstrukturkurve für ihre Verbindlichkeiten aufbauen – ein wichtiges Instrument für effiziente Preisbildung. Transparente Finanzberichterstattung in öffentlichen Märkten kann die Preiseffizienz und das Vertrauen der Anleger zusätzlich stärken.
Wenn Unternehmen privates IG als Finanzierungsquelle anzapfen, versprechen sie sich einen oder mehrere der folgenden Vorteile:
- schnellere Platzierungszeiten
- höhere Transaktionssicherheit
- Abrufkredite (Delayed-Draw-Facilities), bei denen der Kreditnehmer die Mittel nicht sofort erhält, der Kreditgeber jedoch die Kapitalbereitstellung über eine bestimmte Zeitspanne zusagt
- geringere Berichtspflichten und Registrierungsanforderungen
- hochstrukturierte Finanzierungen, mit Hilfe derer Unternehmen Mittel aufnehmen können, ohne die Verbindlichkeiten direkt in ihrer Bilanz ausweisen zu müssen. So können Verschuldungsquoten verbessert, die Flexibilität erhöht und bestehende Ratings behalten werden. Insbesondere vor dem Hintergrund des wachsenden Infrastrukturbedarfs in einer schnelllebigen Wirtschaft ist dies umso wichtiger geworden.
Der größte Markt für privates IG liegt im Bereich ABF, wo Kreditnehmer vorrangige Finanzierungen gegen Sicherheiten suchen. Hier geht es um Finanzierungsformen, die nicht in gängige Verbriefungsstrukturen passen oder nicht über eine ausreichende Datenhistorie für eine umfassende Ratingagenturabdeckung verfügen. Dazu gehören auch Risikotransfervereinbarungen – maßgeschneiderte Strukturen, mit denen Banken Risiken auslagern, ohne Vermögenswerte vollständig zu verkaufen.
Bedürfnisse der Investoren: Privates IG hat seit jeher Investoren angezogen, die nach einem zusätzlichen Spread gegenüber öffentlichen Märkten trachten und dafür höhere Illiquidität oder Komplexität in Kauf nehmen. Vor allem die lange Niedrigzinsphase nach der globalen Finanzkrise hatte das Wachstum in verschiedenen Formen von Private Credit, einschließlich IG, befeuert. Denn in dieser Phase hatten immer mehr Kapitalgeber Alternativen zu traditionellen Fixed-Income-Anlagen gesucht. Investoren erwarten häufig Vorteile wie:
· höhere Renditen im Vergleich zu öffentlichen Märkten
· geringere Renditevolatilität, insbesondere nach der pandemiebedingten Phase erhöhter Fixed-Income-Schwankungen
· Diversifizierung gegenüber ihren Fixed-Income- und Aktieninvestments
Triebkräfte sind hier vor allem zwei zu nennen: Der Aufstieg ratingsensiblen Kapitals, das auf private Märkte abzielt. Hinzu kommt die Nachfrage nach kapitaleffizientem Spread – dabei sollen Spread oder Rendite im Verhältnis zum Rating maximiert werden, sei es durch Vermögenswerte mit günstigen Kreditratings oder durch solche mit regulatorischen Vorteilen. Das gilt insbesondere für Buy-and-Hold-Investoren wie Versicherungen (siehe Abbildung 1) und erklärt teilweise, warum sich in privaten Marktsegmenten Spreads – nominal oder optionsbereinigt – auf Augenhöhe mit oder sogar enger als bei vergleichbaren öffentlichen Krediten bewegen können.
Abbildung 1: Die Private-Credit-Allokationen sind im Laufe der Zeit gewachsen
Quelle: S&P Capital IQ und Barclays Research, Stand: 31. Dezember 2024. Nur zu Illustrationszwecken. Die Prozentsätze basieren auf dem gesamten Anleihebestand im Lebensversicherungssektor.
2. Wie sollten sich Anleger mit dem relativen Wert zwischen öffentlichem und privatem IG auseinandersetzen?
Über die Kreditqualität hinaus müssen Anleger drei Schlüsselfaktoren berücksichtigen, wenn sie öffentliches und privates IG im Hinblick auf den relativen Wert vergleichen: Liquidität, Spread und Struktur.
Liquidität
Öffentliche IG-Anleihen profitieren von tiefen, liquiden Märkten mit monatlichen Handelsvolumina in Hunderten von Milliarden US-Dollar (siehe Abbildung 2). Diese Liquidität ermöglicht es Anlegern, schnell – meist innerhalb von Minuten – zu kaufen oder zu verkaufen, und das mit minimalen Preiseffekten.
Abbildung 2: Die Liquidität von öffentlichem Investment Grade hat sich weiter verbessert
Quelle: MarketAxess und TRACE, Stand: 31. Juli 2025. Nur zu Illustrationszwecken. IG-Handelsvolumen, Anzahl der Handelsgeschäfte und gehandelte CUSIPs stammen aus der MarketAxess-Datenbank zu „HG Trading Activity”.
Wenn sich der Ausblick für ein Unternehmen oder einen Sektor verschlechtert, haben Public-IG-Investoren zumindest die Möglichkeit zur Risikoreduzierung, bevor die Märkte dieses Risiko vollständig eingepreist haben. Bei privatem IG ist der Anleger in der Regel gezwungen, das Risiko bis zur Fälligkeit zu halten.
Transparente Preisbildung, eine breite Investorenbasis sowie Innovationen wie elektronischer Handel, Portfoliotransaktionen und ETFs haben die öffentliche Marktliquidität erheblich verbessert. Für Strategien, die Renditen oberhalb der Fixed-Income-Benchmarks anstreben, ist öffentliches Investment Grade in der Folge deutlich reizvoller geworden.
Behauptungen über eine verbesserte Transaktionsliquidität in privaten Märkten übersehen zentrale Hindernisse. Viele Transaktionen sind nach ihrer Emission nicht übertragbar, es sei denn, der Kreditnehmer stimmt einem Eigentümerwechsel zu.
Darüber hinaus kann die begrenzte Verfügbarkeit von Informationen zur Bewertung der Kreditqualität insbesondere neuen Investoren die Teilnahme an Transaktionen erschweren, was die Liquidität weiter hemmt. Wenn Investoren Positionen aufgeben möchten – beispielsweise um unerwartete Liquiditätsbedürfnisse zu decken – können sie auf erhebliche Schwierigkeiten stoßen oder sind gezwungen, starke Abschläge in Kauf zu nehmen.
Spread
Unter normalen Marktbedingungen werden öffentliche IG-Anleihen laut Bloomberg-Daten und PIMCO-Berechnungen mit nominalen Spreads von etwa 80 bis 120 Basispunkten (Bp) über risikofreien Benchmarks gehandelt. Private IG-Spreads weisen eine deutlich größere Bandbreite auf. Einige liegen recht nah an den Spreads öffentlicher IG-Anleihen, während andere zuweilen in Bereiche von 200 bis 250 Basispunkten oberhalb vergleichbarer öffentlicher IG-Anlagen ausschlagen.
Bei der Berücksichtigung des Spreads zur Bewertung des relativen Werts stechen drei Erkenntnisse hervor:
- Kreditnehmer wollen keine höhere Kapitalkostenlast tragen als notwendig. Wenn private IG-Spreads wesentlich weiter sind als am öffentlichen Markt, ist es entscheidend, die treibenden Kräfte dahinter zu verstehen. Geht es ausschließlich um Illiquidität? Um zusätzliches Kreditrisiko? Um Struktur- oder Komplexitätsrisiken? Oder um eine Kombination?
- Nominale Spreads können irreführend sein. Viele private IG-Transaktionen mit höheren nominalen Spreads sind strukturell komplexer, als Anleger es von öffentlichen IG-Anlagen gewohnt sind. Daher sollten Investoren ähnlich wie im öffentlichen Fixed-Income-Bereich die Finanzierungen auf Basis des optionsbereinigten Spreads (OAS) bewerten. Wir stellen oft fest, dass die Risikokompensation – nach Berücksichtigung dieser strukturellen Nuancen – weit weniger attraktiv ist, als es auf den ersten Blick scheint.
- Schönheit liegt im Auge des Betrachters. Privates IG kann für Buy-and-Hold-Investoren wie Versicherungen mit haftungsgetriebenen Vorgaben reizvoller sein. Diese sind eher bereit, Liquidität zu opfern, um einen im Vergleich zu öffentlichen Alternativen höheren Spread zu erzielen. Bei aktiveren Investoren hingegen haben die Opportunitätskosten in der Regel eine stärkere Gewichtung.
Struktur
Öffentliche IG-Anleihen sind in der Regel unbesicherte, standardisierte Instrumente mit festen Voraussetzungen bzw. Covenants zum Schutz der Anleihegläubiger sowie einer breiten Investorenbasis. Private-IG-Kredite hingegen sind häufig besicherte, maßgeschneiderte Finanzierungen oder Anleihen mit individuell ausgehandelten Covenants, Laufzeiten und Schutzmechanismen. Private-Deals weisen oft komplexe Strukturen und Dokumentationen sowie eingeschränkte Gläubigerrechte auf.
Typische kreditnehmerfreundliche Merkmale im privaten IG – einschließlich Abrufmöglichkeiten (Delayed Draws) und Rechte zum vorzeitigen Kündigen der Transaktion – in Verbindung mit der bilanzexternen Natur vieler Private-IG-Transaktionen erfordern eine sorgfältige Prüfung und angemessene Risikokompensation. Viele Private-IG-Transaktionen beinhalten zudem idiosynkratisches, einzelwertbasiertes Risiko.
Auch die durchschnittlichen Kreditratings gehören zu den Merkmalen, die sich je nach Segment –öffentliche IG-Anleihen, private Unternehmens-IG-Platzierungen (z. B. 144A- und 4(a)(2)-Strukturen) und privates IG-ABF (siehe Abbildung 3) – unterscheiden. Zudem verfügen private IG-Transaktionen oft nur über ein einziges Rating einer anerkannten Ratingagentur, während öffentliche IG-Emissionen in der Regel mehrere Ratings aufweisen.
Abbildung 3: Einige Merkmale unterschieden sich zwischen öffentlichen und privaten IG-Assetklassen
Quelle: Bloomberg und PIMCO, Stand: 30 Juni 2025. Nur zu Illustrationszwecken. Die Abbildung gibt keinen Hinweis auf die vergangenen oder zukünftigen Ergebnisse eines Produkts oder einer Strategie von PIMCO.
* auf Basis des 5-jährigen IG-CDX-Index. Die Gesamtrendite wurde unter Verwendung des Secured Overnight Financing Rate (SOFR) zum 30. Juni 2025 mit 4,3 % geschätzt. Die Daten zu privat platzierten IG-Unternehmensanleihen und privaten IG-ABF basieren auf Marktspreads und verfügbaren Transaktionen, die von PIMCO-Portfoliomanagern zum angegebenen Datum beobachtet wurden.
Ein „Ratingshopping“ bei privaten IG-Emittenten, insbesondere bei Transaktionen mit nur einem Rating, kann Anlegern ein trügerisches Gefühl von Sicherheit vermitteln, wenn sie sich bei der Risikoeinschätzung ausschließlich auf externe Ratings verlassen. Anleger sollten berücksichtigen, dass die Methodologien von Ratingagenturen möglicherweise nicht alle Risiken einer Transaktion erfassen.
3. Welche Chancen bietet privates IG heute?
Wenn Investoren auf Liquidität verzichten, entstehen Opportunitätskosten – entgangene Alpha-Chancen in öffentlichen Märkten, Illiquidität, Unterschiede in der Kreditqualität und Strukturdetails. Privates IG sollte angemessene Kompensation bieten. Bei manchen Chancen ist das der Fall – bei den meisten jedoch nicht.
Der Risikoausgleich ist entscheidend, wenn solche Investments gezeichnet werden, insbesondere in einer Phase, in der wir mit einer Normalisierung der Kreditzyklen rechnen und staatliche Unterstützung im Rezessionsszenario weniger wahrscheinlich ist.
Optimierungsansätze, die auf Rendite pro Einheit kapitaleffizienter Anlage abzielen, haben seit Langem die Nachfrage nach weniger liquiden IG-Anlagen oder anderen kapitaleffizienten Krediten getrieben. Beispiele hierfür sind BBB-geratete Collateralized Loan Obligations (CLOs) oder Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS), die sich in luftigeren Bereichen der Kapitalstruktur befinden und trotz IG-Rating erhebliche Verluste in angespannten Kreditumfeldern erleiden können.
Sowohl bei Mezzanine-strukturierten Krediten als auch bei privatem IG halten wir die Vergütung für das Eingehen zusätzlicher Risiken – Kredit-, Komplexitäts- und Illiquiditätsrisiken – oft für unzureichend.
Es gibt jedoch zwei Hauptbereiche, in denen Private IG häufig attraktive relative Werte bietet:
- Asset-based Finance – Vermögenswerte, die (noch) nicht in Standardverbriefungen passen, aber im Kapitalstrukturgefüge Senior-Status haben und besichert sind. Beispiele sind Fondsfinanzierungen sowie vorrangige Finanzierungen verschiedenster Konsum-, Infrastruktur- oder anderer Sachwerteportfolios.
- Ausgewählte großvolumige private Unternehmensfinanzierungen – meist maßgeschneiderte Transaktionen für bekannte, öffentliche IG-Emittenten unbesicherter Anleihen. Diese sind häufig bilanzextern, können aber attraktive und skalierbare Möglichkeiten bieten, zusätzlichen Spread gegenüber öffentlichen Märkten bei vergleichbarem Risiko zu erzielen.
Wie in anderen Märkten gilt auch hier: Anleger müssen selektiv agieren und bei der Bewertung solcher Transaktionen sorgfältig Strukturen, Kreditverträge sowie Sicherheiten prüfen.
Fazit
In einem Markt mit zahlreichen Chancen im öffentlichen IG-Bereich sollte der Fokus bei privaten IG-Allokationen auf sehr ausgewählten Gelegenheiten liegen, bei denen der risikoadjustierte Spread Illiquidität und Komplexität rechtfertigt. Dabei sind transparente Vertragsdokumente, klare Sicherheiten und Preisdisziplin von enormer Bedeutung. Investoren sollten stets sicherstellen, dass sie beim Investment in illiquide Anlagen eine ausreichende Illiquiditätsprämie erhalten. Private IG bietet Chancen, wichtig ist aber ein aktiver, auf relativen Wert ausgerichteter Ansatz mit dem Ziel, eine angemessene Vergütung zu sichern und dabei das wichtigste IG-Merkmal beizubehalten: ein begrenztes Ausfallrisiko.
Von Mohit Mittal, Benjamin Ensminger-Law, Bryan Tsu, Jason Mandinach
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